在三一董事長梁穩根的老家湖南婁底，有一句民間諺語：“討米討得久，總要碰席酒”。當全國上百家挖掘機企業只剩如今二十余家之際，三一的市值也在資本熱潮助推下，攀升至3500億元。

縱觀國內，不管是福耀玻璃曹德旺、格力電器董明珠，還是美的集團方洪波，一時都風頭無兩。中國制造業終于重新踱回鎂光燈下，而這一切，對于30年前的三一來說，宛若夢幻……

1989年，三一集團的前身湖南漣源焊接材料廠成立；1993年，三一集團投資創建三一重工(600031.SH)（“三一”，“公司”）；2003年，三一重工在上交所上市。

從一家小焊接廠到世界500強，三一僅用30年時間，就成長為全球知名的工程機械制造商。

渡盡劫波豪杰在，歷經周期與波折，三一扣準時代脈搏，乘勢而起。

一、投資驅動型經濟的“賣鏟人”

（一）β：時代紅利+行業規模

三一成長的底板，是中國的城鎮化和工業化進程。

1995-2019年，我國基建投資額由4118億元增至18.6萬億元，CAGR達17%；1990-2019年，我國房地產開發投資額從253億元增至13.2萬億元，CAGR達24%。

在此背景下，我國城鎮化率由1990年的26%提升至2019年的60%。

（來源：wind）

時代紅利下，我國工程機械行業開始迅速崛起，需求加速釋放。2000-2019年，A股工程機械板塊整體營業收入由48億元增至2130億元，增長了44倍，CAGR達到22%。

（來源：wind）

在投資拉動經濟的傳統模式里，緊跟時代發展的主流路徑，此謂之天時。

另一方面，工程機械行業全球市場規模足夠大。2019年，全球工程機械銷售額超1.3萬億人民幣；國內工程機械行業銷售收入達到6600億元，國內行業空間同樣廣闊。

萬億級的規模決定了行業天花板足夠高。所謂“海闊憑魚躍，天高任鳥飛”，“釣魚的第一要義，是到有魚的地方去釣”。在擠滿大魚的大江大河里，即使是姜太公那種釣法，也保不齊盆滿缽滿。

此謂之地利。

天時、地利都有了，還只是成大事的必備基礎，畢竟抱著金飯碗餓死的人也不在少數。

這時人的主觀能動性所能發揮的作用就是關鍵。

（二）α：產品力+渠道+數字化升級

1、產品力過硬

工程機械設備的本質，是下游客戶的“生產資料”。它具有兩大特征：高成本+耐用性。

高成本意味著機器故障停運時，客戶無法直接修復，造成直接損失較大；且較高的設備購置成本和售后成本，使得替換成本高，客戶具有粘性。

耐用品則意味著設備折舊期限長，零配件更換率高。因此對下游客戶來說，設備的全生命周期成本，不僅包括購買成本，還包括配件、維護、燃料、人員等。

（來源：風云君制作）

因此，優質產品提供的議價空間來自于三方面：

首先是過硬的產品品質帶來較低的使用成本，比如操作簡便、節油等；

其次是減少停機時間，及時、專業的售后服務降低客戶停機的隱形成本；

還有殘值率高。

三一創始人肯定明白這些道理。

說到三一創始人梁穩根，其目前直接持股2.78%，另外他作為控股股東的三一集團持有三一30.17%的股權，梁穩根為三一實控人。

其他股東包括中國證金，持股2.75%；中央匯金持股0.98%；阿布扎比投資局持股0.65%等。

上市之初，三一的核心產品以混凝土機械為主，此后三一迅速成長為國內混凝土機械領域的龍頭。

而挖掘機是工程機械適用范圍最廣的品種，又被稱為“工程機械皇冠上的明珠”，誰擁有了這顆明珠，誰就擁有更好的發展前景。

因此自2010年起，發展挖掘機成為當時三一業務戰略的重點突破方向。目前，三一產品涵蓋挖掘機械、混凝土機械、起重機械、樁工機械、路面機械等。

2020年上半年，三一挖掘機械營收186億元，占比39%，是公司第一大收入來源，國內市場上連續第10年蟬聯銷量冠軍；混凝土機械實現營收135億元，占比28%，穩居國內第一品牌。

起重機械營收達94億元，占比19%；樁工機械營收38億元，占比8%，同樣是國內第一；路面機械營收15億元，占比3%。

混凝土機械是跟房地產投資最相關的產品，更依賴于基建投入力度。而挖掘機下游應用領域更廣泛，礦山開采、鄉村改造、機器替人的過程中都能用到，需求來源廣泛，公司的收入也更加多元化。

如今，國內市場逐漸轉向存量市場，主要機械設備陸續進入更新需求為主的階段。各大主機廠積極布局海外，紛紛推出國際化戰略，以降低受單一區域行業景氣度的影響。

2006年開始，三一在海外成立或收購子公司。目前，三一在海外建有印度、美國、德國、巴西等四大研發和制造基地，業務已覆蓋全球100多個國家和地區。2019年，三一國際營收142億元，占比19%，較2006年提高9個百分點。

（來源：三一官網）

不管愿不愿意，國內機械制造企業最終的競爭就是國際市場競爭，把產品賣到海外去，就是衡量產品競爭力的標尺之一。

三一的業務國際化是必由之路，從企業成長的角度來看是挑戰，從增強業務抗風險能力的角度看是機遇。

（1）挖掘機業務：逐漸成為利潤核心

自2015年以后，投資驅動的工程機械產生的財富效應逐漸減弱，行業附加值較低的設備逐漸出清，且隨著中大型挖掘機國產化推進，如同大多數傳統行業一樣，挖掘機的市場格局也呈現龍頭崛起的局面。

2015-2019年，國內挖掘機企業前三名的市場份額由37%提升至52%；而前十名的市場份額由73%提升至86%。行業集中度持續上升。

（來源：wind）

這個過程中，三一的市占率不斷提高，目前居于龍頭地位。2019年，三一的挖掘機市占率達到25.5%。

2020H1，市占率前五名依次是三一（26%）、徐州徐挖（16%）、卡特彼勒（CAT.N）（10%）、山東臨工（8%）、柳工(000528.SZ)（7%），其中三一市占率同比提高1個百分點左右，繼續居全行業首位。

（來源：工程機械協會）

除市占率提升以外，三一的產品結構也有變化，大噸位（＞30t）挖掘機有所提升。早期市場，國內挖掘機產品的中大挖市場，基本由外資壟斷，國內品牌只能從小挖中尋求生存。

2017年以后，三一推出的H系列中大噸位挖掘機，帶動了中大挖銷量占比的提升。2015年，公司的大挖銷量占比為7%，2020H1這一比例提升至13%，提高了6個百分點；同期，中挖（20-30t）由21%提升至25%。

由于中大挖價值量更大、毛利率更高，市場玩家少，競爭格局也相對更優。國產主機廠與外資品牌的競爭也會不斷升級，在中大挖市場正面硬杠。三一產品結構優化，有助于對沖價格競爭引發的負面影響。

2010-2015年，三一的挖掘機業務營收占比通常在20-30%之間，比較穩定；2016年以后，挖掘機是本輪工程機械需求復蘇的主力，三一的挖掘機業務營收占比也提高到40%以上。

三一的挖掘機業務從2013年開始逐步貢獻越來越高的利潤率。毛利貢獻占比從2013年的15%提升到了2019年的43%，在行業下滑的2014-2016期間，挖掘機業務凈利潤占比達到甚至超過100%。

這說明，挖掘機業務開始成長為三一最賺錢、最穩定的業務流。

（2）混凝土機械：保持第一

1994年，三一正式進入混凝土機械領域。

彼時，全球混凝土機械市場的領軍企業是德國的普茨邁斯特，而在很長一段時間里面，普茨邁斯特的技術代表的就是行業標桿。

簡而言之，三一最終打破了技術壁壘，不僅研發出來匹敵對手的競品，還在2012年聯合中信產業基金，以3.6億歐元收購了普茨邁斯特，坐上了全球混凝土機械行業老大的位置。

一直到2017年以前，混凝土機械一直是三一的第一大收入來源，隨著三一挖掘機械龍頭地位的確定，挖機營收占比逐步提升，混凝土機械營收占比由2012年的57%降至2019年的31%。

（3）起重機械：處于追趕狀態

起重機械業務目前是三一的第三大收入來源，在品牌影響力上，這一塊業務不及三一在挖掘機機械和混凝土機械的優勢地位，整體處于追趕狀態。

從市占率的角度，在權威機械信息提供商——英國KHL集團發布的“2020年全球起重機制造20強榜單《ICM20》”中，中國有4家企業上榜，分別是中聯重科(000157.SZ)、徐工機械(000425.SZ)、振華重工(600320.SH)和三一。

（來源：ICM20）

三一位列全球第8位，落后于中聯重科、徐工機械及振華重工，這三家分別位列全球第3、4及6位。

其中，中聯重科在起重機市場，一直是國際行業標準的制定者，占據優勢地位。

2、特色代理體系

工程機械屬于標準工業品，但是其終端需求相對分散，因此銷售模式大多采用代理商制度。從國外傳統外資品牌的模式來看，代理商制度是工程機械企業主流的銷售模式。

以卡特彼勒為例，作為全球第一的工程機械制造商，卡特彼勒的競爭優勢之一，就是其堅實穩定的代理商網絡。卡特彼勒對代理商篩選較為嚴格，基本上選擇該地區綜合實力強大的優質代理商，一旦確定絕不輕易更換。

截止2019年底，卡特彼勒的代理商遍布182個國家，且與公司之間的代理關系平均保持在40年以上。這種強大的代理商網絡和代理商高度的忠誠度形成了卡特彼勒較難復制的競爭優勢。

機械主機廠與代理商就如同生物學上的“互利共生關系”，彼此依賴，共同成長。在全球化競爭中，穩固的代理商體系構成工程機械制造企業的核心競爭要素之一。

目前，三一逐步建立了多家省級區域獨家代理體系，形成了產業園、代理經銷網點、配件倉庫、服務網點和6S店混合的銷售渠道，其中代理商占據主導地位。

此外，三一也逐步建立了海外銷售渠道，形成了五個大區，即中東、北非、南非、亞太和俄羅斯，效仿卡特彼勒和小松（6301.T），建立全球化的服務網絡。

三一的經銷商，利潤主要來自兩部分，一是賺取渠道價差，二是三一給予的銷售傭金激勵。

三一一方面通過持有經銷商股份，加深利益綁定，牢固合作關系；另一方面，以銷售傭金激勵制度，充分調動經銷商的積極性，一般是經銷商市場份額越高，銷售傭金費率越高。

從數據來看，三一的銷售費用包括銷售傭金、薪金福利、促銷及廣告開支、產品運輸開支及其他，其中銷售傭金是大頭。2016-2019年，銷售傭金占銷售費用比重不斷攀升，分別達29、49%、50%及56%。

從銷售傭金占比來看，三一重視經銷商利益，對經銷商有良好的激勵。

值得注意的是，2018年三一的營收為558億元，剛剛超過上一輪景氣周期頂峰——2011年的508億元，而代理商的銷售金額卻接近2011年的2倍；此外，代理商的銷售金額從2016年便停止下跌，而三一的營收自2017年開始回升。

三一與其代理商之間的互利共生關系，使得競爭對手效仿建立這樣龐大的代理商網絡，至少在時間上需要花費巨大成本，進而構成對競爭對手搶占市場的重要阻礙。

3、數字化升級

三一在2016年確立了“數字化+全球化”戰略，積極推進數字化升級，意圖在生產、營銷、供應鏈、管理等多方面實現降本、提質、增效。

不管三一宣傳得多么天花亂墜，我們不看“廣告”，看“療效”：直接考察一下三一所謂的數字化到底取得了哪些成果。

從生產來看，首先是員工總數大幅度減少。三一的員工總數由5.2萬人降至2019年的1.9萬人，8年縮減了2/3。

與此同時，人員結構中，生產工人的比例由59%降至50%，降低9個百分點；而本碩博員工合計占比由26%提升至38%，提升12百分點，專科及以下員工占比縮減13個百分點。

其次，人均創收與人均創利持續增長。三一人均創收由2011年的98萬元，一路增長，到2019年增至410萬元，首次超過卡特彼勒的363萬元，與小松的267萬元。

即使是跟同樣需求分散，發力數字化，實行精益生產的空調行業龍頭——格力電器(000651.SZ)相比，三一在人均創收方面也大大高出格力電器。2019年，格力的人均創收為223萬元，三一高出格力近一倍。

人均創利方面，三一人均創利由2011年的17萬元，增至2019年的61萬元，超過卡特彼勒的41萬元，和小松的25萬元。

另外，三一的產品單位生產成本也有所降低，由2011年的64萬元/臺，降至2019年的46萬元/臺，降幅28%。

成本結構中，2019年的原材料、人工成本及折舊攤銷分別占比90%、5%及2%，相較2017年分別下降3個、3個及1個百分點，人工和折舊攤銷占比有所下降。

三一率先在行業推行營銷、生產、研發全方位的數字化，帶來的效果包括擁有更高人均產值水平和更低的生產成本。三一正在將經驗復制到在建的22座智能工廠中，在通過數字化推動制造升級，增強競爭力方面，三一搶先一步。

數字化推行的效果還體現在三一其他層面，這里暫且按下不表，待后文繼續分析。

（三）固定費用形成業績杠桿

工程機械企業一般由于具有較高的固定成本支出和業績周期性而不受投資者喜愛，尤其在行業下行期，企業的利潤端在傳導收入端表現時，往往因為類似“喇叭口”，會放大降幅。

三一是否也是這樣呢？

這里風云君以折舊與攤銷、工資薪酬、倉儲運輸費與利息支出作為三一的固定成本進行統計，近十年來四項費用穩定在50億元/年左右，而隨著營業收入規模變動，固定費用占比在7%-19%之間波動。

尤其當營業收入規模快速增加時，固定費用相對固定，并形成一定的業績杠桿，體現為三一的業績釋放更具彈性。

這實際是三一作為制造類企業規模效應不斷增強的結果。

二、財務見真章

（一）業績開啟新一輪增長，經營質量顯著提升

三一自2003年上市以來，營業收入呈現周期性波動式增長。

2003-2019年，營收CAGR為25%；自前一輪周期頂點的2011-2019年，營收由508億元增至757億元，CAGR為5%。

2017-2019年，三一營收同比增長分別為65%、46%及36%；2020年前三季度，營收同比增長24%。主要受益于2016年以來工程機械行業的周期性復蘇，三一近年收入端增長迅速。

歸母凈利潤變動趨勢與營收一致，呈現波動式增長。2003-2019年，歸母凈利潤CAGR為25%；2011-2019年，歸母凈利潤由87億元增至112億元，CAGR為3%。

2017-2019年，三一歸母凈利潤同比增長分別為931%、192%及83%，不僅增速遠高于同期營收增速，并且在2016年三一營收端未恢復增長時，歸母凈利潤率先實現同比增長46%，顯示三一利潤端表現更具彈性，規模效應有所體現。

2020年前三季度，三一實現歸母凈利潤125億元，同比增長22%，并且超過2019年全年歸母凈利潤規模112億元。

三一上市以來收入端和利潤端保持較高增速，并于2011年達到上一輪周期巔峰，之后工程機械行業由盛轉衰，經歷2013-2015年的震蕩調整，2016年以來行業進入復蘇期，三一的業績又開啟新一輪快速增長。

從盈利質量來看，經過前一輪周期洗禮，三一從2013年開始強調重視現金流，相對過去業內普遍實現的相對激進的銷售方式，三一主動收縮調整。

2013-2016年，三一減少按揭和融資租賃結算比例，按揭結算占應收的比重由20%降至7%，融資租賃由40%降至10%；而首付比例增加的同時，全款結算的比重也由10%提高到40%。

結果就是，三一的收現比自2011年以來保持在經驗值1.1的優良水平，凈現比由0.2提高至1.2。信用政策的收緊也直接使得2015與2016年，經營活動現金流凈額遠高于凈利潤，凈現比非常好。

三一在經過近5年的深度調整后，主要產品銷售回暖，經營質量顯著提升。

（二）研發和資產回報能力領跑同業

三一的綜合毛利率在前一輪頂點達到36%，此后一路下降調整，最低降至2015年的25%。

2016年-2019年，隨著行業復蘇，綜合毛利率由26%提升至33%，接近2011的高點。

橫向來看，2019年三一的綜合毛利率超過卡特彼勒（32%）、中聯重科（30%）、徐工（17%）及小松（28%）。

（來源：wind）

分產品來看，2015年以后，挖掘機械毛利率持續提升，由28%提升至2019年的39%，提高11個百分點。挖掘機械毛利率的提升與營收占比的提高，是三一綜合毛利率修復上行的主要原因。

同期，混凝土機械毛利率由23%升至6個百分點至29%，而營收占比最小的起重機械毛利率則由30%下降至24%。

從主要費用率來看，2011-2019年看似三一的費用率變化不大；但是考慮到三一業務規模的擴大，并自2016年起實施數字化戰略，截取2016-2019年作為觀察期會發現，三一的主要費用率下降明顯。

管理費用率由6.4%下降近4個百分點至2.7%，銷售費用率由10.1%降至7.3%，降幅3個百分點左右；研發費用率有所上升，由2.7%增至4.8%，提升2個百分點，這主要與三一加大研發投入有關。

從費率結構來看，三一主要費用率下行主要是由于銷售費用率、管理費用率下降所致。

說到三一的研發，單看研發費用有失偏頗，還是要看總的研發投入。三一的研發投入絕對金額和比例基本都位居國內同行業可比公司第一。

三一的研發投入金額由2011年的14億元增至2019年的47億元，所占營收比重由2.7%提高至6.2%；以2019年為例，三一的研發投入比重高于中聯重科（4.8%）及徐工機械（4.2%）。

2020年前三季度，三一研發投入30億元，中聯重科與徐工機械皆為17億元，三一繼續領跑同業。三一過硬的產品力與研發投入息息相關。

從資產回報能力來看，三一的ROE表現波動較大，但在2016年以來的復蘇中表現搶眼。2017-2019年，三一的ROE分別為9%、22%及30%，處于全球知名工程機械企業前列，僅遜色于卡特彼勒。

進一步通過分析ROIC可以發現，經過經歷了2013-2016年的行業調整期后，三一的ROIC不僅大幅改善，而且超越其他知名工程機械企業。

2018、2019兩年，三一的ROIC分別達到15%及22%，尤其是2019年，大幅超出卡特彼勒10個百分點，其他可比公司更不在話下。

經過這部分分析，能明顯看出三一的資產回報能力在2017年的復蘇中，有了質的提升，基本達到傲視群雄的地步。

（三）主動降杠桿，現金流保持充裕

三一的現金循環周期隨行業周期經歷了先升再降的過程。2016年以后，現金循環周期由291天縮短至61天，縮短了驚人的230天。

這顯示了三一的資金利用效率大幅提高，在購存銷各個環節大幅加快。

看來三一所謂的數字化升級，真不是說說而已，實際效果有目共睹。

從趨勢看，三一的資產負債率有下降趨勢，2019年為50%，較2017年降低5個百分點，在工程機械行業屬于合理水平。

更進一步來看，三一的負債結構以應付賬款、應付票據、應交稅費為主，有息負債所占比重較低。三一的有息負債率不斷降低，由2016年的40%降至2019年的13%，2020年三季度進一步降至10%。

此外，三一等工程機械企業往往通過提供極低首付的分期付款、融資租賃等信用銷售方式來開拓市場，終端客戶以所購買的工程機械做抵押向金融機構辦理按揭貸款。

三一則與金融機構約定，如承購人未按期歸還貸款，三一負有向金融機構回購剩余貸款的義務。三一將這部分由于實行信用銷售方式所產生的負有回購義務的貸款余額計入“或有事項”，以“負有擔保義務的余額”統計。

這種信用銷售模式帶來了賬面收入和利潤的快速增長，但是在年景不好時，違約風險將給企業帶來巨額潛在負債。

2019年末，三一按揭貸款和融資租賃合計產生的負有擔保義務余額為233億元，相對于2018年底的156億元提升明顯。2020H1負有擔保義務余額約為242億元，相比2019H1的109億元提升顯著。

負有擔保義務余額的持續增加，就是三一銷售模式中的按揭銷售與融資租賃增長所致。雖然三一降低了信用銷售的比例，但隨著銷售規模的擴大，負有擔保義務余額的絕對金額也會隨之增加。

當承購人無法按時付款，發生違約時，三一會將這部分貸款回購，回購金額計入“代客戶墊付逾期按揭款、逾期融資租賃款余額”。“代付金額/負有擔保義務余額”可作為實際衡量客戶違約的直接指標。

2019年末，三一代客戶墊付的逾期款項合計為13億元，相對于2018年的23億元減少10億元。這表明，實際上由客戶違約產生的負債金額在減少。

逾期率也由2017年的48.3%降至2019年的5.6%，降幅達40個百分點以上；2020H1進一步降至5.4%，顯示出客戶的實際還款能力在增強，三一承擔的實際風險狀況在改善。

近三年，三一的利息保障倍數高達25以上，顯示三一的償債能力無憂。整體來看，三一的財務風險趨于下降，處于合理水平。

從現金流來看，2016年以后，三一的經營性現金流凈額持續增長，而資本開支規模較小，因此自由現金流逐年增加。以2019年為例，三一的經營性現金流凈額為133億元，而資本開支僅為22億元，自由現金流為111億元。

由于工程機械行業產能擴張周期主要發生在2012年之前，三一的資本開支規模也自此回落，目前在建和擬建項目主要是一些產線技改項目，新增資本開支有限，預計三一的自由現金流會保持充裕。

（來源：三一信用評級報告）

三一自2003年上市以來，已實施現金分紅18次，累計現金分紅141.6億元，而累計募資3次，共計40億元，派現金額是募資總額近4倍。

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三一的股利支付率基本保持在30%以上，2017-2019年，股利支付率分別為67%、35%及32%。

三一在股東回報方面毫不吝嗇。

總結

三一的產品和業務緊扣國內過往投資驅動型經濟需求的主流，這對三一來說，既是成長的約束條件，又為其勾畫出廣闊的成長道路。

三一立足的工程機械是典型的多產品發展行業，這要求參與其中的企業需要是個多面手，具備綜合競爭優勢。三一憑借多年打磨的過硬產品力、特色代理體系以及先人一步進行數字化升級，最終取得今天的傲人地位。

產品方面，三一不僅在價格區分度高、高毛利的挖掘機械超越卡特彼勒，實現全球市占率第一，在“量”上取得提高；在“價格”方面，更大噸位的機械產品占比上升，有助于三一在產品均價方面取得提升。

三一在數字化升級方面已經卓有成效：

生產端，三一以更少的人員、更低的成本實現更高的收入；

銷售端，助力三一在核心產品的市占率方面持續提高；

經營端，實現了更快的周轉、更低的資金占用。

2017年以后，三一的經營有了質的提升，隨著行業復蘇，在規模效應的加持下，業績呈現又一輪快速增長。

回看三一的成長之路，正好印證了湘上農人之言：擇高處立，尋平處住，向寬處行。

祝三一再接再厲。

來源：羅克佳華動漫

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